报告类型: 宏观经济研究

报告日期: 20250115

研究员: 仝垚炜,蒋飞

 

【内容摘要】

数据：12月新增社会融资规模为2.86万亿元，同比多增9249亿元；1-12月社会融资规模增量累计为32.26万亿元，同比少增3.32万亿元。12月社会融资规模存量同比8.0%，前值7.8%。12月新增人民币贷款9900亿元，同比少增1800亿元；1-12月人民币贷款增加18.1万亿元，同比少增4.7万亿元。M1同比-1.4%，前值-3.7%；M2同比7.3%，前值7.1%。
要点：2024年社会融资规模存量同比增速从年初的9.5%降至10-11月的阶段性低点7.8%，12月小幅回升至8%。存款端看，广义货币M2同比增速和M1同比增速分别走出“浅V”和“深V”，阶段性低点出现在三季度，12月M1、M2同比分别回升至-1.4%和7.3%，表征存款定期化的（M2-M1)/M1演绎“倒V型”走势，9月触及3.93的高点，12月回落至3.67。四季度地方政府化债、财政收支边际改善、楼市成交回升是金融数据改善的重要驱动。不过拆分细项看，更多新增融资需求来自政府，居民企业代表的私人部门加杠杆动力似乎并不充足，社会总体融资需求有待进一步释放。
第一，存款端看，M1同比、M2同比继续回升，M2/M1剪刀差继续小幅回落，财政边际加力+化债推进+楼市/资本市场阶段性回暖可能都有助力，非金融企业和非银存款表现更优。
第二，融资端看，政府债偏强，居民企业贷款相对较弱的格局贯穿全年，且政府债对需求的托举作用有待提高。首先，2024年全年社融口径政府债净融资11.3万亿元，其中用于化债的资金可能超过3万亿，则用于新项目建设的资金可能仅为8.3万亿元，这一额度相对于2023年并没有明显提高。实际上，今年前11月我国一般公共预算口径的财政支出同比增长2.8%，低于2023年同期的4.9%，财政支出强度有待提高。
其次，居民中长贷边际走强、短贷偏弱，体现居民主动借贷需求仍待回温。最后，企业贷款仍然同比少增、中长期贷款尤其较弱，化债偿还贷款+债市利率下滑承接部分信贷融资需求，但也要看到企业整体融资扩张动力不强。
总体看，12月金融数据特征与11月较为一致，化债和地产带来的边际改善较为明显。我们认为2025年国内需求与物价回升仍是实体经济的重要关切，也是金融数据改善持续的关键。这需要自下而上的供给侧改革、产业出清和更加广泛的需求侧刺激、加速去库。
对于需求侧：除了消费补贴等短期举措，提高居民可支配收入可能是提振有效需求更好的切入点，这也是市场对2025年宏观政策的关注点；对于供给侧：除了一些行业的并购重组，市场更加广泛、自发的出清可能是更加高效的优化供给手段。
2025年或需要国内货币、财政、产业政策协同发力，加大逆周期调节力度，降低实际利率；但我们理解更重要的或许是释放市场的力量，提高后续资源配置效率，有助于长期降低宏观杠杆率，减轻债务压力。
风险提示：国内宏观经济政策不及预期；由于数据可得性和更新频率问题，实际利率测算或有一定误差和时滞；降息降准不及预期；财政政策超预期；信用事件集中爆发。